鱼跃医疗收购万东，将鱼跃影像部门与万东合并，进行国企体制改革，通过2年多努力，改制效果逐步施放。2017年我们预计核心产品DR出货量同比增长40%，由于16-17年招标频繁，导致价格略降，整体DR增长同比约为20-25%；新16排CT预计在2018年开始销售；核磁产品预计在2018年加快增长。新产品+效能提升+行业景气度提升+国产政策鼓励，将促进万东主业发展提速，我们预计2018年净利率水平提升至12%，利润增长提速。

第三方影像产业有望重演第三方独立医学实验室的历史

   第三方医学实验室自09年放开标准，短短7年时间高速发展，截止到2016年底，市场容量约为107亿，复合增长超过43%，需求红利造就了金域、迪安、艾迪康这样的企业。影像终端市场容量约为检验终端市场的2倍，具有更大的市场空间。随着分级诊疗的快速推进，基层影像市场扩容，基层医疗机构无法承载超大设备的成本，产生了巨大需求缺口，同时叠加了消费升级趋势，第三方影像中心必将在16年放开标准后得到资本青睐，保持高速的发展。预计在2022年，第三方影像中心市场容量约为300亿，占影像终端容量的2%。

   万东作为该领域的先导者，2016年已经有5家影像中心，预计在2017年达到10家。作为老牌硬件供应商，万东具有品牌、渠道、资本三重优势，具有切入行业的基础条件，有望成为该领域的龙头。我们预计在2022年，万东占比有望达到10%。根据目前行业运营平均水平预估，净利润可维持在20-30%，这将为万东带来新的利润增长点。

万里云占据AI读片领先优势，阿里+美年优秀伙伴补足短板

   伴随分级诊疗和医疗消费升级，势必加快基层医疗需求井喷，影像诊断行业受益。由于医生资源的巨大缺口和基层医疗水平不足，远程诊断必然需要借助计算机辅助诊断/人工智能AI，才能承接阅片量的指数级增长并且盈利。目前AI诊断受制于技术、算法、法规的局限，还未完全成熟，但是处于时代浪潮，我们看好在远程读片深度布局的企业。

   AI诊断落地的进程主要包括：非结构化数据--数据清洗--医生标注--数据库搭建--学习--算法--应用，在此过程中，具有数据流量是基础条件，可要通过数据库的不断修正和完善，来完善辅助诊断的算法。流量的入口通常来源两种：设备流量+平台流量，万东作为老牌设备生产商，具有设备流量，同时美年健康的加盟带来平台流量，其优势可见一斑。技术借力阿里等优秀团队，将补足其短板。目前万里云日阅片人次超过1万，预计明年将超过3万，远程读片具有在未来爆发的基础条件。

估值评级，给予买入评级：

   文中详细说明了估值方法，预计2017/2018/2019年EPS分别为0.23/0.32/0.44，对应PE为69/49/36倍。考虑到四季度估值切换，万东2017年市值估计为115亿，上调目标价，给予“买入”评级。

风险提示：第三方影像中心扩客竞争激烈；远程AI读片法规局限；

此外，主要的市场质疑：

1.估值与增速不匹配

a.常规产品估值：万东预计在2017-2019年收入复合增长20%左右，假设2017、2018、2019年净利率提升至10%，12%和13%，该部分预计在2018年可以给予45倍估值；

b.第三方影像估值：预计2017年将建成约10个影像中心，参照第三方医学实验室（ICL）的发展历程，同时第三方影像中心的盈利能力比ICL实验室更高，在快速布局的行业中可享受比较高的估值溢价。

c.万里云辅助诊断领域，具备了未来爆发的基础条件，根据计算机的PS估值方法，给予未来市值预期。

2.AI辅助诊断是否依然处于早期阶段

AI技术已经渗透在金融、交运、教育、消费、医疗、商业服务等行业，其中医疗行业应用率先落地的则是与图像识别相关的辅助诊断，主要指影像学诊断。由于AI的识别主要针对一些简单疾病的诊断，而有些疾病需要复合多个学科来综合判断，这种疾病就需要人工专家来操作，目前和医生的差距就是AI只能专病专看。在一些相对确定的应用领域，如肺结节、视网膜病变、乳腺疾病的辅助诊断，已经相对成熟。随着数据库和算法的不断修正和完善，在短期内可以起到提升医生读片效率的作用，长期来看则可替代一些相对简单、重复的读片工作。

下行风险评估

1.处于多年来估值底位，过去1年半时间，估值得到充分消化，并且有两个价格支撑位：

a.2016年1月非公开增发，2019年1月解禁，8.8亿（吴光明、云锋新创、员工持股计划），价格为15.72元，目前股价15.66元；

b.2017年4月鱼跃科将总股本22%转让给俞熔（美年董事长），总价16.6亿，价格为13.93；

我们预计整体下行风险可控。

股价刺激因素

AI人工智能将是未来很长一段时间的技术主题，同时其发展速度也以摩尔定律的速度发展，作为未来医疗行业的技术输入，具有重要的意义。我们纵观历史，比如基因检测技术早期阶段，人类全基因组的测序，需要15年时间，30亿美金，多个国家通力合作，才能完成，而12年后的今天，只需要100美金，一周时间就可完成全序列的检测。中国医生资源的匮乏，医疗水平的参差，医疗资源的不均，需求和痛点将作为行业发展的内在驱动力而倒逼政策落地。技术的螺旋式上升对产业带来的冲击，使得国家对于新技术持积极谨慎的态度。AI辅助诊断，CFDA也走访了多家企业，希望通过倾听产业之声来制定合理的政策，在变革和安全性中做出平衡考量的判断。我们看好顺应技术发展趋势，在此领域具有深度布局的万东，借助其硬件+流量+资本的先发优势，将是我们未来关注的热点企业之一，未来随着AI技术的进一步落地，将不断利好在该领域深度布局的企业。

上述内容，来源于证券研究报告 《天风证券-医疗器械：万东医疗三大主业齐头并进，估值需重塑》。本报告分析师杨烨辉，SAC执业证书编号：S11105160800032。

RE:本文作者郑薇

*本文摘自网络文，其内容不代表我司观点。如有版权问题，请联系我司媒体与公关部协商，感谢支持！